即將過去的2013年，債券市場意外變身，上半年小牛，下半年大熊。展望2014年，利率市場化加速推進，美國QE退出進程、國內外流動性開始收縮等因素的疊加，讓債券市場投資不確定性日漸增多，調整配置的機會若隱若現。

　　基本面應無意外

　　“2014年宏觀經濟處于下行趨勢中的平穩期，但對于債市來說并非沒有壓力。”申銀萬國證券研究所債券研究部總監屈慶認為，2014年在我國經濟發展中，一方面，人口因素、資本、環境約束等導致經濟下行壓力增大的因素存在；另一方面，互聯網金融的發展、房地產景氣度的延續、城鎮化因素、海外經濟好轉、企業補庫存行為等也會支撐經濟穩中求進。

　　從基本面看，2014年我國宏觀經濟整體上處于上有頂下有底的弱周期格局，將呈現窄幅波動的特征。 西南證券表示，我國經濟弱復蘇的態勢較為明顯，但下行擔憂并未完全消失。

　　“總體看，GDP距離下限的緩沖空間不大，經濟增長動能減弱，而融資成本上行。” 宏源證券固定收益研究部主管鄧海清認為，本輪復蘇是需求主導，生產維持高位難度很大。

　　在通貨膨脹方面，屈慶認為，2014年CPI上下波動區間不大，但通脹翹尾的壓力仍然不小。就全年走勢預計，高點在2014年5月份出現，下半年通脹壓力稍小。

　　“我們對2014年債券市場比較樂觀。中央經濟工作會議已經定調，如果明年不進行收入分配改革，2014年的通脹水平不會對債市有太大影響。”鄧海清表示。

　　除上述傳統債市視角，自上世紀90年代開啟的我國利率市場化改革是一個無法回避的特殊因素。鄧海清認為，2013年債市由“小牛變大熊”的原因之一，是利率市場化導致資金成本上行預期增大。而目前利率市場化已進入中期階段，2014年是完善和收尾期，對債市的不確定性將減弱。

　　但從國際經驗看，利率市場化不必然導致債券收益率上行。例如利率市場化期間，韓國、德國國債收益率下行，而其他國家利率市場化期間國債收益率上行更可能是基本面因素導致。

　　廣證恒生證券認為，隨著利率市場化進程的推進，未來債券融資占比將獲得更大提升、信用債的配置需求將穩步提升、利率債收益率中樞有上移趨勢。

　　資金面收縮債市仍“錢緊”

　　2013年6月的流動性緊張成為債市的重要轉折，下半年債券市場進入熊市，債券收益率急劇攀升。放眼未來，債市“錢緊”會否重演？

　　“2014年，國際、國內、企業、債市4個層面的流動性均有收縮的趨勢。”屈慶認為，從國際看，美國QE退出進程已然清晰，未來2年內我國面臨資金流出壓力。2014年美元有望繼續走高，但人民幣面臨貶值壓力；國內M2數量高于目標，流動性將繼續收縮；企業端流動性隨著央行貨幣政策的緊縮可能繼續惡化；債市流動性也面臨收緊。

　　在貨幣政策方面，機構的觀點則有一定差異。鄧海清認為，經濟增長動能放緩，不具備貨幣政策收縮空間。

　　而國泰君安證券研究所首席債券研究員徐寒飛則認為，2014年再次重啟正回購等概率比較大。因為貨幣政策不會主動放松，去杠桿和去產能的過程可能長于預期，融資需求將保持在高位。

　　對此，屈慶表示認同。“央行的貨幣政策易緊難松，其目標沒有改變。”屈慶說，目標有幾方面。一是匯率穩定。如果形成貶值預期，負面沖擊太大，因此從利率平價看，貨幣政策不容過度寬松。二是宏觀經濟穩定。經濟目標已明顯降低，因此也不會單純為了經濟發展而大幅放松貨幣。三是通脹水平。潛在增長下滑背景下，通脹更加敏感，貨幣政策放松將觸發通脹。四是房價穩定，目前房價上漲壓力大，不容貨幣政策放松。

　　放下貨幣政策的爭論，外匯占款受匯率影響利好資金面，則是實實在在的。

　　鄧海清認為，外匯占款的變化對資金面影響很大，若外匯占款持續保持高位，隨著“外匯占款—貨幣市場”傳導路徑暢通，資金面將逐漸寬松。

　　不久前，央行發布文件，提出匯率改革將通過 上海自貿區試點，人民幣國際化要求資本賬戶放開和匯率制度改革。這意味著國際資本進入國內債券市場，將提高國內外債市聯動性，勢必降低國內外利差。

　　對此，屈慶有不同看法。他認為，新興市場面臨資本流出壓力，2014年人民幣將面臨貶值壓力。匯率走勢取決于幾方面力量的博弈，一是外部貶值壓力，二是內部人民幣國際化等改革紅利，三是央行維穩態度。

　　除了資金面，影響債市的供需因素也不容忽視。 招商證券預測，受債券發行、銀行監管和流動性等因素影響，預計2014年債券市場將繼續呈現一定的供過于求局面。

　　結構性機遇與風險并存

　　2013年上半年債市整體呈現小牛市的行情，主要經歷了一季度由流動性寬松所帶動的上漲行情，以及4至5月在基本面下行和債市監管博弈下的慢牛行情。展望2014年，債市會有哪些投資機會？

　　招商證券認為，在結構性因素影響債市的背景下，交易性機會主要由資金面主導，而通脹走勢可能會影響趨勢性投資機會。

　　“2014年的利率債是牛市，利率債的價值將會在配置的主體中充分體現出來。”鄧海清認為，考慮到基本面、資金面等因素，利率債2014年上半年配置的機會比今年4季度好，2014年下半年要比上半年好。

　　屈慶表示，當前資金面與2011年緊張程度相似。國債可比收益率極有可能再次突破貸款上限，而以同業拆借利率上限作為參照，對應的國債收益率或達到5%甚至更高的水平。

　　在信用債方面，城投債的總體系統風險無憂，區域性風險爆發難免。產業債中，申萬二級行業的環保、白色家電等行業投資價值相對較高，煤炭開采、造紙、航運、鋼鐵、 有色金屬冶煉與加工、化學纖維、化學原料、畜禽養殖、林業、航空運輸等行業需要重點規避。

　　“2014年信用債信用風險有提升的可能。”徐寒飛認為，企業現金流狀況堪憂，產能過剩產業的資產負債率偏高是信用債風險增加的主要因素。2014年開始，債券到期量開始明顯上升，屆時交易所將有27只債券有可能因連續2年虧損而退市，并將喪失質押資格。主要分布在黑色金屬、 新能源、采掘等行業。

　　在可轉債方面，供給短期壓力仍較大，但2014年仍具有結構性機會。